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    积极稳妥降低中国煤炭企业杠杆率

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    一 杠杆、经济杠杆和作为本报告研究对象的企业财务杠杆

    杠杆,属于自然科学领域物理学的范畴。因社会科学和管理科学界经常使用的一些经济手段的内在机理与其类似,故人们将其喻义为杠杆,称其为“经济杠杆”。作为本研究报告研究对象的企业财务杠杆,则属于后者范畴。

    (一)杠杆

    1.杠杆的定义

    物理学中的杠杆是一种简单机械,是指在力的作用下围绕固定点转动的坚实物体(杆),其中的固定点叫支点,动力的作用点叫动力点,阻力的作用点叫阻力点,根据三个点的位置关系,杠杆存在三种形式,即支点在动力点与阻力点之间(如剪刀)、阻力点在动力点与支点之间(如铡刀、起瓶器)、动力点在阻力点与支点之间(如镊子)。杠杆中,从支点到动力作用线和阻力作用线的垂直距离分别称为动力臂和阻力臂,动力臂大于阻力臂时为省力杠杆(费距离),动力臂小于阻力臂时为费力杠杆(省距离),两臂相等时则为等臂杠杆(如天平)。支点、动力、阻力、动力臂、阻力臂是构成杠杆缺一不可的五要素。

    2.杠杆的原理

    古希腊科学家阿基米德在《论平面图形的平衡》一书中阐述了杠杆原理——“二重物平衡时,它们离支点的距离与重量成反比”。在我国古代书籍《墨经》中,也有对杠杆原理的精辟论述:“衡木:加重于其一旁,必锤——重相若也。相衡:则本短标长,两加焉,重相若,则标必下——标得权也?!币馑际翘炱胶饬康囊槐奂又匚?,另一臂必得加砝码,两者必须等重,才能平衡。杆秤的提钮到重物的一臂(本)比较短,提钮到杆秤的臂(标)比较长,如果两边等重,秤锤一边必下落,因为秤锤对“标”一边的作用过大了。该论述比阿基米德提出的杠杆原理早100余年。杠杆原理用公式可以表示为“F·fc=W·lc”,即“动力×动力臂=阻力×阻力臂”。

    3.杠杆的功能作用

    杠杆的效用是通过其平衡条件即“动力×动力臂=阻力×阻力臂”实现的,因此,作用在杠杆上的力与它们的力臂成反比。当动力作用于杠杆的动力点时,杠杆即绕其支点转动,并由阻力点实现某种机械效能,如省力。最常用的杠杆功能是用较小的力量撬动较重的物体以及这一功能的演化。阿基米德曾留下过一句流传千古的名言:“假如给我一个支点,我就能把地球撬起来!”这是对杠杆功能最形象的比喻。

    杠杆在现实生活中的应用十分广泛,而且早就有之。古埃及人修建金字塔时,利用杠杆搬动巨石。相传,阿基米德曾借助杠杆和轮滑组,使沙滩上的新船顺利下水;还曾利用杠杆原理制造投石器,成功阻止了罗马人对叙拉古城的进攻。我国明末清初科学家宋应星在其著作《天工开物》中描述了人们用舂来捣谷、用桔槔来汲水或灌溉时的情景。舂和桔槔都是根据杠杆原理制成的简单机械。现代生产生活中,杠杆原理的应用随处可见,小到剪刀、钳子、订书机、撬棒、压水机、船桨,大至塔吊、起重机、风力发电机。简单杠杆通过改造、加入其他装置可以成为复杂杠杆,并产生更大的功能,完成更复杂、艰巨的任务。如驾驶汽车时用双手操作小小的方向盘就可以转动轮胎并使其按照驾驶者选择的方向行驶等。

    4.杠杆率

    由于杠杆达到平衡状态时,动力、动力臂、阻力、阻力臂之间存在着一定的数量关系,杠杆效用的大小也可以说是由两个力臂或者两个力之间的比例关系决定的。这一比例关系即为杠杆率,数学表达式为动力臂/阻力臂或阻力/动力。比如,在省力杠杆条件下,杠杆率为5,即动力臂长度为阻力臂的5倍,则只需用阻力1/5大小的动力就可以实现杠杆的平衡。人们可以根据自身条件和实际情况,选择不同杠杆率、不同类型的杠杆实现不同的效用。

    5.杠杆的风险性

    杠杆作为一个系统,它的使用需要综合考虑使用者自身能力、杠杆本身属性特征、外部环境等,否则会出现风险。从杠杆的使用主体看,杠杆的风险和效用成正比。杠杆率越高,效用越大,风险也就越大;杠杆率越低,效用越小,风险也就越小。比如,杠杆率分别为5和10的两个省力杠杆,如果要做的功是一样的,后者所用的力仅需前者的一半,即效用更大;但动力臂长度则是前者的两倍,存在着更大的风险。从作为客体的杠杆本身去看,其材料也是杠杆风险的重要影响因素,比如,木质杠杆与铁质杠杆相比,能承受的力和产生的效用明显要小得多,若要实现同样的效用,必然承担着更大的风险。杠杆风险还受各种因素和环境变化的影响,比如,杠杆的支点变得不稳定,杠杆材料受到腐蚀,阻力端物体重量加重,动力端能力变差等,都会加大杠杆的风险。

    (二)经济学喻义上的杠杆

    经济学喻义上的杠杆有两种类型:一种是作为调控手段的经济杠杆;另一种是作为度量负债比率的经济杠杆。

    1.作为调控手段的经济杠杆

    作为调控手段的经济杠杆,主要指国家或其他经济组织为调解社会生产和再生产过程中的物质利益矛盾、实现要素优化配置目标所使用的经济手段。其中,最为典型的是作为国家宏观调控手段的经济杠杆。

    自国家产生以来,经济上占统治地位的阶级为了维护本阶级的利益,无不利用国家政权所拥有的铸币权、征税权、奖惩罚没权等,通过调整利率、税率、汇率等经济参数,通过财税、金融、产业等政策,乃至直接发行国债、实施政府采购及公共工程投资等经济行为,调节与控制社会生产、流通、分配和消费。

    对于现代国家是否应利用这些权力以及如何运用这些权力对经济进行调控,经济学界经历了漫长的争论。西方古典经济学崇尚自由主义,反对国家以各种形式对工商业事务进行干预,主张政府的职能只是为社会提供必要的“公共产品”。新古典经济学继承了古典经济学的思想,倡导“自由竞争”“自由放任”,对政府提出了五个“更少”,即更少的政府支出、更少的征税、更少的财政赤字、更少的货币扩张和更少的政府干预。尽管如此,几乎所有国家都没有放弃政府对经济的调控,特别是20世纪二三十年代,世界爆发的经济?;痛笙籼?,催生了凯恩斯革命,形成了一套国家宏观调控的理论体系,国家干预政策应运而生。事实表明,在当代市场经济条件下,市场经济越发展,就越离不开政府的宏观调控。其内在机理源自作为调控手段的经济杠杆具有的重要功能。主要有以下几个方面。

    要素调剂的功能。人类要生存发展,一刻也不能停止生产和再生产,解放和发展生产力是人类社会发展的根本要求。生产力作为参与社会生产和再生产过程的包括劳动力、生产资料、劳动对象在内的一切生产要素有机结合而释放出的人类获取物质资料的能力,其水平高低,与生产要素配置的优劣程度密切相关。实践证明,政府运用作为调控手段的经济杠杆,按客观经济规律要求调剂生产要素,有利于实现配置优化。例如,运用资源税费政策,引导资源的有效利用,科学安排人力资源分配和薪酬制度,调剂人力资源,通过投融资政策调剂社会资金的流向、流量和流速,通过编制经济社会发展规划,实现产业合理布局。

    结构调整的功能。结构调整的实质是生产要素的再配置。由于客观条件的不断变化,加之人们主观认识的局限性,生产要素的配置非优化是一种常态??凸凵弦笥胧本憬?,充分发挥主观能动作用,经常性地进行结构调整,包括产品、产能、产业和区域经济结构的调整。作为调控手段的经济杠杆,其对结构调整的功能作用是显而易见的。例如,利用新产品补贴手段调整产品结构,采取淘汰落后产能、退出过剩产能、置换先进产能等手段调整产能结构,通过减免税费手段扶持新兴产业发展,实现产业转型升级,采取财政转移支付手段,平衡区域经济发展,缩小区域间贫富差距等,在现实社会经济生活中都达到了预期目标。

    动力焕发的功能。这里的动力是指社会生产和再生产的内生动力,其源泉在于各类社会经济行为主体,包括从事各种劳动的劳动者、社会各类组织和各级政府的积极性、主动性和创造性的最大限度发挥。这种内生动力的最大限度发挥,不仅需要各行为主体发挥主观能动作用,而且需要外部的客观作用力。理论分析和实践证明,运用好作为调控手段的经济杠杆是焕发动力的好形式。例如,运用奖补、收入分成等国民收入分配、再分配手段,能够激发劳动者的劳动热情,提高社会组织的服务水平和政府机关行政的效率。

    促进发展的功能。发展是人类社会永恒的主题,我们所做的一切都是为了发展。发展是解决所有问题的抓手,是硬道理。发展范畴是一个综合的概念,内涵十分丰富。诸如发展基础、发展理念、发展动力、发展速度、发展秩序、发展质量等都是发展过程中重点关注的内容。促进发展,就是要促进以经济效益为中心的经济持续增长,以人的素质提高为标志的社会进步,以人与自然关系友好和谐的全面、协调和可持续。运用作为调控手段的经济杠杆调剂生产要素、调整结构和焕发动力,都是为了促进发展,促进发展是作为调控手段的经济杠杆功能集大成或总的表现。

    作为国家宏观调控手段的经济杠杆,具有如下特点:

    战略性。国家使用宏观调控手段的经济杠杆,主要是为了实现国民经济和社会发展的战略目标,进行总量控制、重大结构调整和生产力的合理布局规划,集中必要的人力物力财力进行重点建设,综合运用各种经济杠杆,促进经济社会更好更快地发展。

    强制性。国家宏观调控手段的经济杠杆是国家权力的组成部分,与国家政权的绝大部分权力的运用一样,经济杠杆也同样具有显著的强制性色彩,被实施对象必须自觉履行规定的相应义务,不可无端抗拒。

    法制性。作为国家宏观调控手段的经济杠杆的使用,须严格履行相关程序,并以法律法规的形式出现,既要求在相应的法律法规框架内实施,又受相应的法律法规的?;?。

    2.作为度量负债比率的经济杠杆

    作为度量负债比率的经济杠杆,是指以资本商品形式出现在社会再生产过程中的生息资本或称借贷资本??纱雍旯?、中观、微观三个不同的经济层面考察。作为宏观层面度量负债比率的经济杠杆率,是指国民经济信用或负债总量,包括政府、居民、金融及非金融部门的负债与GDP之比。从中观层面讲,是指某一产业的负债总量与该产业总资产之比。从微观层面讲,是指某一微观经济主体的负债总量与该主体资产之比。

    作为度量负债比率的经济杠杆即生息资本或借贷资本,不是从来就有的,是人类社会发展到一定历史阶段的产物,是生产力与生产关系矛盾运动的结果。马克思指出:“生息资本或高利贷资本(我们可以把古老形式的生息资本叫作高利贷资本),和它的孪生兄弟商人资本一样,是洪水期前的资本形式,它在资本主义生产方式以前很早已经产生,并且出现在极不相同的社会经济形态中?!?sup>[1]马克思还指出:“高利贷资本的存在所需要的只是,至少已经有一部分产品转化为商品,同时随着商品买卖的发展,货币已经在它的各种不同的职能上得到发展?!?sup>[2]据此可知,作为度量负债比率的经济杠杆是商品货币产生之后才有的经济范畴。

    马克思笔下的高利贷资本不同于现代的生息资本,其放贷对象主要是“那些大肆挥霍的显贵”和“小生产者,包括手工业者,但主要是农民”;而不是现代的生息资本所有者把职能资本的代表工商业者作为借贷对象。在古老的高利贷资本社会条件下,大肆挥霍的显贵因高利贷而遭到破产,小生产者被敲骨吸髓,其结果不仅造成了大货币资本的形成和集中,而且也产生了靠出卖劳动力为生的劳动者。由此,产生了民众对高利贷的憎恶,反高利贷的斗争日益激烈?!罢庵址锤呃募ち叶氛?,这种让生息资本从属于产业资本的要求,只是有机创造物的先声,这种有机创造物以现代银行制度为形式创造了资本主义生产的这些条件。现代银行制度,一方面把一切闲置的货币准备金集中起来,并把它投入货币市场,从而剥夺了高利贷资本的垄断;另一方面又建立信用货币,从而限制了贵金属本身的垄断?!?sup>[3]不难看出,信用制度是作为高利贷的反作用而发展起来的。

    在信用制度下,货币除了作为货币具有的使用价值以外,又取得了一种追加的使用价值,即作为资本来执行职能的使用价值。在这里,它的使用价值在于它转化为资本而生产的利润。就它作为可能的资本,作为生产利润的手段这种属性来说,它变成了商品,不过是一种特别的商品?;蛘呋灰恢炙捣?,资本作为资本,变成了商品[4]。

    作为资本商品的生息资本,具有以下特点:

    (1)它不是资本的基本形式。生息资本是从产业资本循环过程中暂时分离出来的闲置货币资本、社会上的私人储蓄以及政府的货币积累,它们以借贷资本的形式,被产业资本和商业经营者所使用,从而间接地参与到资本循环过程中,但其资本的原有属性没有改变。

    (2)其内容大部分是虚拟的。生息资本是按照一定利息率贷出的,“随着生息资本和信用制度的发展。一切资本好像都会增加一倍,有时甚至增加两倍,因为有各种方式使同一资本,甚至同一债权在不同人手里以不同的形式出现。这种‘货币资本’的最大部分纯粹是虚拟的[5]”。

    (3)具有特殊的使用价值和价值。生息资本具有一种追加的使用价值,即作为资本来执行职能的使用价值。生息资本不仅对把它让渡出去的人来说是资本,而且它一开始就是作为资本交给第三者的。在生息资本的运动中,它的价值和它的使用价值不仅会保存下来,而且会增加,即给生息资本所有者带来利息。

    (4)其流转不是被卖出而是被贷出,到时要还本付息,而且事先确定了利息率。生息资本在运动中保存自己,并在执行职能以后,流回货币所有者手中。因此,它不过暂时由它的所有者占有变为执行职能的使用者占有,这就是说,它既不是被付出,也不是被卖出,而只是被贷出。

    生息资本产生以后,对社会经济产生了深刻影响:

    (1)资本所有权和使用权分离。实际执行职能的资本使用者转化为单纯的经理,即别人的资本的管理人,而生息资本所有者则转化为单纯的货币资本所有者。

    (2)利润从质上被分割。对那些用借入的生息资本从事生产经营者来说,总利润会分成两部分:利息和超过利息的余额。他必须把前者支付给生息资本所有者,超过利息的余额才形成他自己的利润。

    (3)社会再生产过程更为复杂。在生息资本的运动过程中,货币作为资本的支出出现了两次,货币作为已经实现的资本的回流同样也出现了两次。在生产资本双重支出、双重回流的影响下,社会再生产所经历的环节增多,变得更为复杂。

    (4)资本拜物教产生。生息资本的“生息”功能,改变了传统的劳动创造利润的观念,一些人认为只要有了货币就可以发财,因而对货币产生崇拜,进而使得社会上出现了资本拜物的现象。

    (5)食利者阶层形成。生息资本作为信用的产物反过来又促进信用制度的发展,随着信用制度的发展,集中的货币市场就兴起了。这个货币市场,同时还是这种证券交易的中心。银行家把公众的货币资本大量交给货币经营者去支配,因此,“这帮赌棍就繁殖起来”[6]。

    (6)加速资本集中和集聚。随着信用制度、银行制度的发展,生息资本不断集中起来,并以银行为媒介,积聚到产业家和商人手中?!耙屑页闪嘶醣易时镜淖芄芾砣?。一切阶级的货币积蓄和暂时不用的货币,都会存入银行。最后,各种只是逐渐花费的收入也会存入银行[7]?!?/p>

    (7)生产规模扩大。产业家对社会各阶级一切货币储蓄的支配能力不断增大。这无疑对产业家扩大生产规模起到了巨大的推动作用,社会的生产规模也由此惊人地扩大了。

    (8)生产过剩的?;辛司糜肷缁峄?。生息资本带来的生产规模的扩大,同时也加速了社会供给与需求之间矛盾的爆发,当扩大了的生产规模远远超过社会需求时,生产过剩的?;统鱿至?。

    (9)杠杆适应性的调节成为生产经营的常态。生息资本或借贷资本与职能资本的比例关系随着经济周期性运动和产业发展周期不同阶段而不断变化,比如,?;⑹?,信用突然停止,支付停滞,在借贷资本几乎绝对缺乏的同时,闲置的产业资本发生过剩;“在产业周期的开端,低利息率和产业资本的收缩结合在一起,而在周期的末尾,则是高利息率和产业资本的过多地结合在一起[8]”。生息资本的规模变化、利息水平与经济发展、产业发展的联系如此之紧密,以至于产业资本对生息资本的运用或者说杠杆适应性的调节成为生产经营的常态。

    (三)作为本报告研究对象的企业财务杠杆

    1.企业财务杠杆及其度量

    企业财务杠杆是指企业在筹资过程中通过举债以调整资本结构、满足资金需求所运用的金融工具。主要有银行信贷、金融债券、信托融资等。在我国,目前以间接融资为主、直接融资为辅的金融市场格局下,银行信贷是企业财务杠杆的主要形式。在银行信贷不足以解决资金短缺的情况下,有条件的企业也通过金融市场发行企业(公司)债券。相对于银行信贷,金融债券通常成本较高,但能够发行成功也是一种不错的选择。在银行信贷不足、金融市场债券发行受限的情况下,企业通?;够嵬ü磐型蹲使镜任行问礁赫谧?。

    企业财务杠杆率是度量企业负债水平的指标,资产负债率表示企业总资产中有多少是通过负债筹集的,该指标是评价企业负债水平的综合指标,同时也是衡量企业利用借入资金开展经营活动能力的指标;对债权人而言,也作为反映生息资本贷出安全程度的指标。一般情况下,通常用总负债占总资产的比重()来度量。例如某企业2016年底的总负债为2000万元、总资产为5700万元,那么其资产负债率=×100%=35%。

    除上述综合指标外,实践中还通常配合使用流动比率、速动比率和利息保障倍数等反映企业短期偿债能力的指标以综合判断企业的财务杠杆水平。

    流动比率是指流动资产与流动负债的比率关系,其关系式为:流动比率=×100%。流动资产主要包括货币资金、交易性金融资产、应收票据、应收账款、预付款项、应收利息、应收股利、存货、一年内到期的非流动资产、待摊费用等。流动负债主要包括短期借款、应付票据、应付账款、预售款项、应付职工薪酬、应交税费利息、应付利息、应付股息、一年内到期的非流动负债、预提费用、应付短期债券等。例如,某企业2016年底的流动资产合计为1335万元、流动负债合计为1122万元,那么其流动比率=×100%=119%。流动比率反映公司可以在短期内变为现金的流动资产偿还到期流动负债的能力。流动比率越大,说明公司对短期债务的偿付能力越强。有必要强调,流动比率不宜过高,一般下限为100%,上限为200%,否则表明企业流动资产占用较多或企业闲置现金持有量过多,会影响资金的使用效率和企业的筹资成本,进而影响获利能力。不同的企业以及同一企业不同时期的评价标准是不同的。

    速动比率是指速动资产与流动负债的比率关系,其关系式为:速动比率=×100%。这里的速动资产是指流动资产减去变现能力较差的且稳定的存货、预付账款、待摊费用和待处理流动资产损失等之后的余额,主要包括货币资金、短期投资、应收账款、应收票据、其他应收款。例如某企业2016年底的货币资金为500万元、短期投资为0.54万元、应收账款为162万元、应收票据为44万元、其他应收款为30万元,因此速动资产合计为736.54万元,流动负债为1122万元,其速动比率=×100%=66%。速动比率较之流动比率更能准确、可靠地评价企业资产的流动性及短期偿债能力。一般情况下,如果速动比率小于100%,企业则会面临较大的偿债风险,所以速动比率越高,表明企业偿还流动负债的能力越强。

    利息保障倍数是指息税前利润与利息费用的比率关系,其关系式为利息保障倍数=。息税前利润等于报告期利润总额加利息费用。例如某企业2016年底的利润总额为389万元,利息费用为50.5万元,因此其息税前利润为439.5万元(389+50.5),利息保障倍数==8.7。一般认为企业的利息保障倍数至少应大于1,但究竟该达到什么水平,要根据历史经验结合行业特点来判定,也可以结合同行业的评价标准。

    2.企业财务杠杆的基本态势

    理论上讲,企业财务杠杆有三种基本态势:适度、过长和不足。然而,实践中目前没有统一的判断标准。我们经过查阅图书资料,研究政府有关政策规划及与业内专家座谈讨论,主要有如下认识。

    大多数财务管理书籍中关于企业资产负债率基本态势的观点认为,通常情况下企业资产负债率在50%的水平较为合理;当大于50%时,说明企业资产来源主要是靠负债,财务风险较大;小于50%时,说明企业资产主要来源靠所有者权益,财务比较稳健[9]。也有少量书籍指出企业资产负债率在50%~60%为合理水平[10],指出上市公司的资产负债率一般在40%~65%的水平,认为除了金融和部分房地产企业以外,对一般企业而言,70%是警戒线[11]。对于非金融类企业而言,资产负债率合理值的国际标准通常为60%[12];也有书籍指出,美国加州公司法令第500条规定,分配股息之后公司的总资产至少为总负债的1.25倍,且公司的流动资产至少等于其流动负债,即意味着分配股息后,企业的资产负债率不高于80%[13]、流动比率不低于100%。

    有资料认为,资产负债率的适宜水平在40%~60%,但不同产业的企业对债务的处理是有差别的。经营风险比较高的企业,为减少财务风险通常选择比较低的资产负债率,例如许多高科技的企业负债率都比较低;经营风险低的企业,为增加股东收益通常选择比较高的资产负债率,例如供水、供电企业的资产负债率都比较高[14]。笔者对多位企业财务总监做过访谈,他们大多认为企业资产负债率一般在45%~75%的区间,通常60%的水平比较好;具体的资产负债率根据企业管理层的风险偏好进行调整。

    财政部《企业绩效评价操作细则(修订)》(2002)规定50%是企业合理的资产负债率参考指标,而国际上公认的该指标为60%[15]。虽然现行IPO法律对拟上市企业的资产负债率没有提出具体的参考线,但过往的法律条文及诸多IPO被否案例均表明,70%的警戒上线和20%的警戒下线,以及同行业已上市公司的平均水平,对于当前的拟上市公司来说,具有警示意义。证监会发审委相关人士指出,资产负债率的高与低,并没有硬性指标,但一般认为,正常负债率在30%~50%,部分产业可以放宽到60%左右,如果达到100%或超过100%,说明这家企业已经没有净资产或资不抵债,是财务状况非常危险的信号,而70%的资产负债率则是普遍认为的警戒线,除金融业和航空业外,超过这个负债水平的公司,证监会会特别谨慎判断其财务可能出现的风险,但对于资产负债率在20%以下的企业,证监会又会重点考虑其融资的必要性[16]。国务院国资委对央企绩效评价中确定的资产负债率平均值为60%[17]。一般情况,工商年检会要求企业资产负债率不高于100%,银行贷款会要求企业贷款后资产负债率不高于70%[18]。

    依据证监会发审委的审核要求、银行贷款的审核要求以及行业普遍经验,资产负债率超过70%被认为是企业杠杆过长,此时财务风险较大。

    还有人指出,在判定一个企业财务杠杆的合理水平时,还应该参考几个短期偿债能力指标的合理范围:一般情况下,企业流动比率的下限为100%,适度水平为200%;速动比率的适度水平为100%;利息保障倍数的下限是1,通常适度水平是3[19]。

    (四)评价企业财务杠杆适度性应考虑的因素

    对某一企业财务杠杆适度性的把握,应考虑以下因素:

    1.企业自身条件

    (1)企业驾驭杠杆的能力。企业驾驭杠杆的能力与企业规模和效益、企业性质密切相关。不同规模和效益的企业驾驭杠杆的能力不同。当企业规模较小、效益较差时,企业偿债能力通常也较差,此时能够使用的财务杠杆应较短,杠杆率水平应较低;当企业规模扩大,效益提高,偿债能力增强时,使用的财务杠杆可加长,杠杆率水平也可相应提高。

    (2)企业性质。在我国,国有企业相对于民营企业,负债动机比较强烈,负债水平一般较高,因此杠杆率通常较高。2016年末我国国有企业负债占非金融企业整体负债的比例接近70%,国有企业杠杆率明显高于其他类型企业,以规模以上工业企业为例,国有企业资产负债率达66.1%,而同期全部规模以上工业企业资产负债率为55.8%[20]。例如,我国煤炭企业中的骨干企业,绝大部分是具有相当规模的大型国有或国有控股企业,具有使用高杠杆获得更大发展的动能,并具有获得债务融资的体制优势,资产负债率通常相对比较高。

    (3)企业生命周期。企业生命周期可以分为孕育期、求生存期、高速发展期、成熟期、衰退期和蜕变期。企业财务杠杆率适度性的把握,要考虑企业生命周期发展的客观规律。一般情况下,企业处于孕育期和求生存期时,规模较小、盈利能力较弱,因此负债能力也较弱,企业财务杠杆率会保持在较低的水平。企业进入高速发展期时,规??焖倮┐?、盈利能力显著增强,此阶段的财务杠杆率一般会有所提高。当企业发展到成熟期时,规模、盈利能力也趋于稳定,此阶段负债水平一般会稳定在适度区间,财务杠杆率相对稳定。当企业发展进入衰退期时,规模缩减、盈利能力明显下降,负债和偿债能力减弱,此阶段企业财务杠杆率会显得过高,有降低的要求。企业从衰退期经过调整进入蜕变期时,规模通常较小、盈利水平会较低,此阶段的杠杆率仍有降低的要求。

    (4)企业管理者的风险意识。企业管理者的风险意识程度在很大程度上影响着企业财务杠杆率。风险意识高者,投资保守,负债经营规模较小,通常倾向于较低的杠杆率;风险意识中等者,投资稳健,适度运用负债经营,将负债水平控制在平均合理区间,杠杆率适度;风险意识低者,投资激进,积极运用负债经营,最大可能获得杠杆收益,倾向于较高的杠杆率。我国大多数煤炭企业管理者的任用和考核机制决定了企业管理者的风险意识程度相对较低,尤其是国有企业管理者,通?;峄擞酶赫?,把企业规模做大。随着国有企业改革,政府债务兜底情况的减少,企业管理者的风险偏好已开始调整,风险意识趋于稳健。

    (5)企业所处地域和区域。企业所处的地域和区域,在一定程度上影响企业财务杠杆适度性。若企业位于东部发达地区,通常其自身发展条件和融资能力较强、融资渠道也多样化,负债水平相对比较容易调节,一般适度性适中;相反若企业位于中西部欠发达地区,其自身发展条件和融资能力都较弱、融资渠道也有限,其资产负债率通常较高。如由煤炭资源赋存条件所决定,我国煤炭企业中相当数量的骨干企业生产矿井布局在革命老区、少数民族地区、边疆地区和较贫穷地区,区域经济通常欠发达,当地民间投资不足,大量的投资靠贷款,煤炭企业资产负债率普遍较高。

    2.企业所处产业状况

    企业财务杠杆率的高低与其所处的产业状况高度相关。

    (1)产业地位。在我国,就一般情况而言,企业所处产业在国家战略规划中的地位越高,该产业可以获得的国家和社会资源就越多,杠杆率通常较高。例如,我国煤炭产业是国民经济发展的基础产业,政府一直重视,其在发展过程中获得了较多的政策支持和生息资本的追逐,资产负债率不断上升。

    (2)产业景气度。产业景气度一般根据产业经济发展主要指标综合研判,可分为过热、偏热、正常、偏冷、过冷五种类型。

    当产业处于正常的景气期时,企业负债经营的能力和意愿都处于正常区间,财务杠杆率也会控制在一定的合理范围。

    当产业经济形势处于偏热的景气期时,绝大部分企业处于盈利状态,企业负债能力、投资意愿都较强,杠杆率会有上升的趋势,但处于合理可控区间。

    当产业经济形势处于过热的景气期时,不仅会吸引其他社会资本大量涌入,存量企业也会继续加大杠杆投资力度。这一过程中,企业财务杠杆率将由可控状态逐渐向过高的状态发展。

    当产业经济形势进入偏冷的景气期时,企业经营效益大幅减少,产业内亏损企业开始不断出现,负债能力和投资意愿大幅减弱;但前期大量负债的存在、资产价值的减少和应付正常经营支出的刚性负债需求,使得企业财务杠杆率会处于相对过高的状态。

    当产业经济形势进一步恶化,进入过冷的景气期时,产业内绝大部分企业出现亏损,企业负债投资意愿几乎不再;但由于资金流的匮乏,为应付经营支出的负债需求不断增强,并在高成本负债的情况下进一步推高杠杆率,企业偿还债务的能力普遍大幅下降甚至大量出现债务违约现象,此时企业财务杠杆率将处于过高的状态。

    (3)产业特点。不同产业具有各自生产、流通、交换、消费的特点。通常第一、第二产业具有投资规模大、回收周期长的特点,其杠杆率一般较高;第三产业中的大部分具有投资规模小、回收周期短的特点,其杠杆率相对较低。我国煤炭产业属于前者,因此普遍杠杆率相对较高。

    (4)产业风险系数。不同产业具有不同的风险系数,风险系数越大,产业普遍杠杆率越高,反之杠杆率越低。通常非周期性产业的风险系数较小,例如餐饮、食品生产和加工、药品加工以及公共事业等产业,投入产出规模和市场均比较稳定,风险系数较小,盈利水平也较为稳定且有限,产业整体杠杆率相对较低;而周期性产业的风险系数较大,例如金融证券、能源开采、钢铁、建筑、房地产等产业,受宏观经济环境影响较大,这些产业的盈利水平也随着风险系数的增加而提高,产业的负债经营需求通常较大,杠杆率水平也因此较高。我国煤炭产业属于典型的周期性产业,产业风险系数通常较高,因此杠杆率水平也通常较高。

    3.国内外经济形势

    (1)国际经济形势??啪锰跫?,国际经济形势对国内经济产生重大影响。当国际经济形势较好,整体处于复苏或较快发展阶段时,世界贸易活跃,同样也带动国内经济形势整体向好,企业经营效益提高,负债经营能力增强,杠杆率会增加但通常处于合理可控范围;当国际经济增长缓慢乃至出现衰退时,企业出口受限,对国内经济的带动作用减弱,企业经营效益降低,负债能力减弱,加之一些企业资产减值而使得负债率出现相对过高的情况。

    (2)国民经济形势。受经济周期影响,国民经济往往呈现衰退和复苏不断交替的现象。当宏观经济处于不断复苏的扩张阶段时,各行业均较快发展,负债经营欲望增强,银行信贷规模扩张,此时企业的杠杆率会上升;当宏观经济处于不断衰退的收缩阶段时,各产业发展速度均放缓,企业盈利能力减弱,银行信贷规模收缩,此时企业杠杆率呈下降趋势。通常情况下,周期性行业的企业杠杆率随经济周期调整而变动的幅度,要显著大于防御性行业。同样受金融?;挠跋?,我国从2010年开始GDP增速持续放缓,2015年开始国内经济也正式从高速增长进入中高速增长的新常态时期。煤炭等强周期性行业的资产负债率存在降低的要求。

    4.政府政策导向

    (1)产业政策。产业政策是政府部门根据国民经济发展需要和一定时期内产业现状及发展趋势,对产业经济如何发展提出的建议主张。当国家产业政策引导某些产业发展时,通常该产业能获得的国家和地方财政支持、银行信贷支持和社会资金追逐就较多,企业负债渠道拓宽,杠杆率会提高。当国家某些产业政策,例如节约资源、?;せ肪车幕竟叨阅承┎堤岢鲆笫?,例如电厂的脱硫设备、煤炭产业的环保设备的投入,会增加企业的负债,企业杠杆率因此提高。2007年我国《煤炭产业政策》发布以来,又陆续出台了多项政策法规,如鼓励并推动兼并重组、淘汰落后产能,?;ど肪?、提高企业清洁生产水平等政策都成为提高资产负债率的原因。

    (2)财政政策。财政政策是指国家根据一定时期政治、经济、社会发展的任务而制定的财政工作的指导原则,它通过财政支出与税收政策来调节总需求。当国家实施扩张性财政政策时,相应的信贷规模也将扩张,企业为扩大其生产经营的规模,资产负债率不断提升。税收政策作为重要的财政政策,对企业负债有重大影响。例如,企业负债利息是税前扣除还是税后支付,会直接影响企业的负债行为。利息在税前支付,则利息支出具有税盾的功能,会鼓励企业负债经营。税费负担轻重,也会影响企业财务杠杆。

    (3)货币政策?;醣艺呤侵钢醒胍形迪旨榷ǖ木媚勘?,运用各种工具调节货币供应量和利率,进而影响宏观经济的方针和措施的总和。当国家刺激经济,宽松货币供给,降低利率时,通?;岬贾缕笠蹈芨寺侍岣?;当国家为经济降温,紧缩货币供给,提高利率时,企业杠杆率就相应降低?;醣倚糯峁拐咭不嵊跋炱笠蹈芨寺?,比如,大量信贷资金脱实进虚,会影响实体经济杠杆率。

    二 去杠杆:供给侧结构性改革的重点任务

    去杠杆暨资产负债率适度性的调整,作为世界性难题,也成为我国社会经济发展过程中待解的问题,并被列为正在深入推进的供给侧结构性改革的五大重点任务之一;最近召开的全国金融工作会议,又进一步明确,将积极稳妥降低国有企业杠杆率作为重中之重。

    (一)去杠杆的经济学含义

    去杠杆不能简单地从字面上理解为“去掉杠杆”,否则容易产生歧义。这里的“去”应该视作一个动作或一个过程,而且“杠杆”也要有所区分?!叭ジ芨恕笔侵溉サ艄叩哪且徊糠指芨?,而不是去全部杠杆。经济杠杆作为人类社会古老借贷方式的产物,已成为诸多经济主体在生产生活中非常重要的工具,不能“去掉”,只能做适度性的调整?!叭ジ芨恕钡谋疽寤蚴抵视Ω檬亲什赫实氖识刃缘髡?。应理解为当杠杆率过高进而影响经济健康运行甚至有引发债务?;痹谕驳那榭鱿?,有关经济主体通过各种方式和手段将过高的资产负债率主动降至适度范围内的风险防范行为。

    (二)去杠杆是世界性难题

    高杠杆问题的解决,牵涉面广、过程复杂、代价大、见效难,若把握不好,稍有不慎便会对经济社会造成严重后果,是现代社会化大生产条件下世界范围内的难题。

    美国在2004~2008年的经济繁荣时期,非金融企业经历了一个加杠杆的过程,仅债券融资额就增长了7000亿美元左右,年均增速接近12%,是2000~2003年年均增速的20倍。到2008年底,美国非金融企业杠杆水平已经接近73%,家庭部门债务占GDP的比重高达96%。次贷?;谡庖槐尘跋轮沼诒?。此后,一些家庭部门资不抵债,选择违约,房产则由银行收回。家庭部门这一被动去杠杆的过程,增加了金融部门的不良资产比重,它们借助以“问题资产救助计划”(TARP)为核心的相关法案向政府出售问题资产,并通过在市场上出售银行资产等方式大幅补充资本金。同时,美联储实施大规模资产购买计划向市场注入流动性,大量购买抵押贷款支持债券以稳定金融体系。政府还通过量化宽松(QE)、降低利率、债务减记等方式,帮助企业削减财务成本,间接降低企业的杠杆率。此后几年,美国的整体杠杆率持续走低,从2008年的290%降至2014年的269%。然而,问题并没有从根本上解决,虽然家庭部门和金融部门杠杆率得到下降,但政府部门一直在加杠杆,由此财政赤字明显上升,一定程度上加大了主权债务违约风险。

    日本从1986年开始步入被称为“平成景气”的经济繁荣期,在金融自由化的助推下,居民和企业风险偏好上升,银行顺势而为以土地为抵押大规模放贷。至1989年,日本各部门债务总和占GDP的比重高达400%,其中非金融企业部门最高,金融部门次之。1990年日本资产泡沫破裂。之后,日本依据巴塞尔协议Ⅰ规定的资本充足率要求,在未实施大规模资本补充的情况下,对银行业施加严格监管。银行部门在严监管的重压下,因担心产生坏账导致资本充足率不足,不得不对已经濒临破产、丧失偿债能力的“僵尸企业”进行贷款展期,寄希望于经济的好转或政府对企业提供救助。结果是许多“僵尸企业”挤占了大量金融资源,侵蚀了优质企业的利润。而且,企业经营并未出现实质性好转,反而银行不良资产又不断累积,最终引发了大批商业银行的倒闭,经济增速出现停滞。为刺激经济,日本又长期实行低利率政策,并不断加大财政赤字力度。尽管企业和金融部门杠杆率略有下降,但政府部门杠杆率则大幅提升,从1997年的93%增长至2015年的221%。总体债务不降反升,占GDP的比重从1990年的400%上升至2014年的超过500%。

    欧洲部分国家则是在2008年金融?;?,在国际借贷中大量负债并超过了自身清偿能力,出现延期还债或无力还债的现象,并从2009年12月起爆发了从希腊开始向葡萄牙、意大利、爱尔兰、西班牙等国蔓延进而席卷整个欧洲的主权债务?;?;目前,欧洲国家仍处在艰难的去杠杆过程中。从结果上看,德国、西班牙等国杠杆率略有下降;意大利、法国的杠杆率没有明显变化,而且去杠杆带来很多的副作用;西班牙在去杠杆过程中,失业率和通胀率大幅上升,金融市场出现暴跌,经济出现衰退,政局出现动荡。

    (三)去杠杆成为我国社会经济发展必须迈过的一道坎

    我国自20世纪80年代实施“拨改贷”等改革措施后,负债经营成为国有企业发展的重要手段,特别是随着民营经济的迅速发展、对资金需求的快速增长,以及融资渠道的拓宽,通过各种方式负债经营成为整个实体经济发展的普遍现象。到2005年,我国社会融资规模已经达到3万亿元,其中接近八成为人民币贷款融资,非金融企业境内股票融资仅为1.1%,企业债券融资仅占6.7%。2007年美国次贷?;⒔⑷蚪鹑谖;?,世界经济出现拐点并进入下行阶段。为应对金融?;晕夜蒙缁岬某寤?,我国实施了大规模经济刺激政策,由此,在诸多领域出现了一轮扩张式的发展。2008年全社会固定资产投资达17万亿元,接近2005年的两倍;全社会融资规模达到7万亿元,是2005年的2.3倍。2012年全社会固定资产投资达到37万亿元,是2008年的2倍多;全社会融资规模达到15.8万亿元,是2008年的2.3倍。在这一时期投融资规??焖僭龀さ墓讨?,信托融资和债券融资增长较快,到2012年分别占到社会融资总额的8%、14%,股票融资依然占据少量比重,平均占比仅为3%,而人民币贷款仍然是社会融资最主要的组成部分,平均占比达到60%。

    近几年来,在国际经济环境更趋复杂、我国经济下行压力仍然较大的背景下,一些企业经营困难加剧,一定程度上导致债务风险。中国社会科学院一项研究表明,截至2015年底,我国债务总额为168.48万亿元,全社会杠杆率为249%。在结构上,居民部门债务率约为40%,金融部门债务率约为21%,政府部门债务率约为40%,非金融企业部门债务率为131%。根据中国人民银行公布的资产负债表测算,至2016年底,我国债务总额达到244万亿元,加上外债,则达到255万亿元,与74.4万亿元的GDP相比,总负债率达到了342.7%,除去金融的实体负债率略超过250%。虽然整体负债率不算太高,但其中非金融企业部门债务率在140%左右,在世界主要国家中位居第一??杉?,我国非金融企业部门杠杆率过高问题已非常突出,“去杠杆”刻不容缓,再难也要迈过这道坎。

    (四)去杠杆:供给侧结构性改革的重点任务

    2015年11月10日,习近平同志在中央财经领导小组第十一次会议上提出“推进供给侧结构性改革”。根据习近平同志在不同场合多次发表的有关供给侧结构性改革的系列讲话和党中央、国务院出台的系列文件的精神,供给侧结构性改革的政策含义就是要按新的发展理念要求,从提高供给侧体系质量和效率,增加经济持续增长动力出发,用改革的办法推动供给侧结构调整,矫正要素配置扭曲,提高全要素生产率,扩大有效供给,提高供给对需求变化的适应性和灵活性,以适应和引领经济发展新常态,更好满足广大人民群众的需要,促进经济社会持续健康发展。

    2016年1月18日,习近平同志在省部级主要领导干部学习贯彻党的十八届五中全会精神专题研讨班上指出,“推进供给侧结构性改革,要从生产端入手,重点是促进产能过剩有效化解,促进产业优化重组,降低企业成本,发展战略性新兴产业和现代服务业,增加公共产品和服务供给,提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性。简言之,就是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”。

    去产能是“三去一降一补”五大任务的主线和首要任务,是针对社会再生产生产环节的问题提出来的,其问题主要表现为生产能力过剩,特别是煤炭、钢铁两大产业2015年产能利用率均不足70%,处于产能严重过剩状态。我国经济发展进入新常态后,供需结构失衡越来越严重,已严重制约了经济的健康、稳定发展。去产能的本质,是“去”过剩产能,营造新业态;淘汰落后产能,实现转型升级;处置“僵尸企业”,为先进产能腾出发展空间。

    去库存是以解决存量问题为目标的改革任务,本质是差别化处理区域性、结构性问题,有序消化房地产库存、去除房地产泡沫,防止地方债务问题与金融风险的加重。在我国,曾一度把用来住的房子演绎成了金融炒作筹码,刺激了房地产投资,出现了供给过剩而房价居高不下,楼市库存问题越来越凸显。据统计,商品房待售面积由2010年的1.92亿平方米增长到了2015年的7.19亿平方米。高库存已经严重影响了社会生产和生活,阻碍了新供给的形成,必须加以化解。

    去杠杆是以降低过高杠杆率为目标的改革任务,主要是解决有关经济主体在追求发展过程中债务负担加重进而在经济形势变化后暴露出来的负债率过高问题。去杠杆的重点是降低企业杠杆率,尤其是产能过剩领域、非金融企业的杠杆率。长期以来,投资成为推动我国经济快速发展的重要方式,在地方政府鼓励、银行等金融机构的推波助澜下,我国企业群体高负债经营、追求规模扩张的现象十分普遍,截至2015年底,我国非金融企业部门杠杆率高达156%,居世界主要国家之首。高杠杆率,不仅让产能过剩领域的企业在效益不佳的情况下背负巨大财务支出压力,也极易成为引发债务?;那痹诘蓟鹚?。去杠杆就是主动采取办法,防范资金链失控进而引发系统性风险,同时优化资金使用效果,帮助企业转型升级、增强内生动力。

    降成本是以降低实体经济企业成本为目标的改革任务,主要是解决企业产品成本过高及其引起的价格优势丧失、市场竞争力缺乏、效益下滑等问题。降成本的重点是降低交易性成本,降低税费、行政审批和社保缴费成本。21世纪初,我国规模以上工业企业每百元主营业务收入成本为82元左右,到“十一五”末上升到84元左右,到“十二五”末又继续上升到了85元左右,呈现持续攀升的态势,已经对企业盈利能力造成了严重的影响。若不采取应对措施降低成本,将会对实体经济的健康发展造成极大的阻碍。降成本就是要及时化解企业成本居高不下的矛盾,促进企业效益的提升,并借此抵销“去产能、去库存、去杠杆”造成的效益滑坡。

    补短板是以扩大经济社会发展滞后领域的有效供给为目标的改革任务,主要是解决我国经济发展过程当中,内生动力不足、转型升级迟缓等问题。补短板的重点是增加符合消费结构升级方式的供给,加强基础设施建设、生态文明建设,加快培育发展新产业。改革开放以来,我国经济发展取得优异成绩,但也积累和产生了诸如区域间发展不平衡、贫富差距加大、生态环境问题突出、产业转型升级滞后等问题;特别是我国作为“世界工厂”,但核心技术却依赖国外,传统产业库存积压的同时,中高端产品和服务却供给不足。补短板就是要以化解严重制约经济社会发展重要领域和关键环节的障碍、解决人民群众迫切需要解决的突出问题为导向,补好制度短板,补足经济健康稳定可持续发展的短板,增加有效供给,推动产业升级,改善供给质量。

    去杠杆是供给侧结构性改革“三去一降一补”五大任务中的关键。只有做好去杠杆,才能从根本上去产能和去库存,才能为降成本提供坚实的基础,为补短板营造良好的环境。

    去杠杆是从本质上化解产能过剩。在现代经济社会体系中,产业投资大都借助杠杆的力量,特别是投资额巨大、建设周期长的产业,其发展过程必然伴随着大量的各类债务。在企业追逐利润、地方追求政绩的驱动下,包括银行信贷在内的大量生息资本会不断助推产业规模的扩张,产业生产能力在这种高杠杆率的作用下急剧增长,最终出现过剩。以钢铁和煤炭产业为例,2002年两个产业的资产负债率分别为55.4%、56.9%,2015年增长到了67.7%、68.7%[21],其间资产总额分别增长了5.7倍、10.1倍,产能分别增长3倍多、2倍多,2015年产能过剩率均达到30%左右??杉?,杠杆率不断攀升的过程,也正是产能持续扩张的过程。鉴于产能与杠杆之间的依附关系,去产能的同时如不能同时去掉杠杆,会使母体企业杠杆率提高、经营负担加重,加大后续去产能的难度;而且,对于作为去产能重点对象的“僵尸企业”,若以借新还旧的高杠杆方式维持再生产,则会难以实现初衷。因而,去产能必须斩断高杠杆这一推手。

    去杠杆是从根源上解决高库存问题。高库存是产能过剩进而生产过剩的具体体现,与高杠杆不无关系。高库存问题主要体现在我国的房地产业。它不同于一般工业,从启用杠杆到产能形成进而到产品投放,周期较短,并往往借助商品房销售的形式迅速完成杠杆的归还,进入下一个循环。然而,一旦出现房产供给过剩,这种库存积压是需要很长时间才能消化的,如此便与及时归还贷款产生了矛盾。鉴于房地产的高库存问题源自高杠杆的频繁使用,去库存问题就不得不借助于去杠杆的力量。在房地产高库存的状态下,有效控制房地产投资与建设主体的杠杆率,可以促使房地产商主动进行房地产完成项目销售优化和在建项目的结构调整,由此加大供给与需求的对接力度,减少再生产环节的无序释放;而且,通过努力去杠杆,还可以达到优化投资与建设模式的目的,抑制生产能力的再扩张,从源头上减少库存增量来源,为去库存消除后顾之忧。

    去杠杆还为降成本提供坚实的基础。由于高杠杆意味着高利息支出,它成为企业成本增加、负担加重的重要原因;尤其是在产业效益不佳的情况下,高杠杆率带来的巨额利息支出往往使得企业无力承担。2016年,我国工业企业财务费用占利润总额的18%,作为供给侧结构性改革重点领域的钢铁、煤炭产业,财务费用占利润总额的比重分别达到61%、78%。再从成本构成看,财务费用占三项费用(财务费用、管理费用、销售费用)总和的比重,2016年工业企业平均水平为14%,钢铁、煤炭产业分别为30%、28%。以某大型煤炭企业为例,2015年实现利润仅1.44亿元,而融资总额超过千亿元,利息支出达66亿元??杉?,高杠杆率给企业带来的巨大的财务成本,也成为企业成本居高不下的重要根源。因此,若能有效降低企业杠杆率、减少财务成本,不失为企业降成本、提效益的有效途径;而且去杠杆带来的财务成本的下降,还可以为企业轻装上阵、做专做强,从更深层次实现降成本夯实基础。

    补短板是五大任务中唯一一个做加法的,因为从某种意义上讲,补短板需要资金的投入,有时需要提高杠杆水平才可以实现。比如在国民经济和社会发展层面,基础建设、生态环境建设、水利建设、“三农”建设等民生短板的4投入,需要大量的资金来源,必然要增加杠杆才能很好地实现。再比如,实体经济相较于虚拟经济的发展短板,尤其是高新技术产业的发展短板,需要通过补充大量的社会融资加以平衡。而在企业层面,为了转型升级,必然要在科技研发等方面加大投入,一般情况下需要通过增加杠杆才可以实现。但对于高杠杆状态下的企业,高杠杆并不必然带来补短板方面的高投入,反而是无法承担的过高的财务支出影响转型升级客观需要的投入。因此,只有通过去杠杆,使企业摆脱高杠杆负担,回到健康状态,才能焕发内生动力,进而真正完成补短板的战略任务。

    (五)积极稳妥降低国有企业杠杆率成为重中之重

    2016年以来,我国着力推进供给侧结构性改革,取得了明显的成效,“三去一降一补”五大任务取得阶段性成果。去产能速度超预期,自李克强总理在2016年初太原调研并提出“壮士断腕化解钢铁煤炭过剩产能”后,钢铁、煤炭产业成为去产能改革任务的首要战场,2016年钢铁、煤炭产业分别提前、超额完成4500万吨、2.5亿吨的去产能目标任务;2017年钢铁、煤炭去产能工作更是远超目标进度。去库存成效较明显,2016年末,全国商品房待售面积为6.95亿平方米,同比下降3.2%,其中商品住宅待售面积为4.03亿平方米,同比下降11%,规模以上工业企业产成品存货周转天数为13.8天,同比减少0.4天。去杠杆在金融领域成效显著,广义货币(M2)供应量增速放缓,由2015年的13.3%降为2016年的11.3%,政府举债行为得到有效规范,非金融部门杠杆率则是微弱下降,2016年末规模以上工业企业资产负债率为55.8%,同比下降0.4个百分点。降成本有所收获,减税降费、降低制度性交易成本等多措并举,2016年规模以上工业企业每百元主营业务收入成本为85.52元,同比下降0.1元。据国家发改委估算,2016年各项改革措施为企业降低成本合计约1万亿元。补短板平稳推进,基础设施与公共服务投资加大,用以弥补民生短板,全年生态?;ず突肪持卫?、水利管理、农林牧渔投资分别同比增长40%、20%、20%,实体经济社会融资规模增量同比增长15.5%。

    尽管供给侧结构性改革取得阶段性成果、颇有成效,但同时也出现了一些新问题、新矛盾。比如,在煤炭产业去产能过程中,由于没有较好地处理债务处置等问题,出现了产能减少而杠杆率提高的问题。有关研究数据也表明,我国去杠杆任务推进的整体步伐相对滞后。2015年我国实体部门利息支出达当年增量GDP的两倍。2016年的情况有所缓解,我国实体部门杠杆率略降一个百分点至227%,其中政府部门和非金融企业部门取得微弱去杠杆效果,而居民部门则是明显地在加杠杆,杠杆率上升近5个百分点。而且出现消费“贷转投”的变异现象,应引起关注。特别是实体部门的利息支出仍达到了增量GDP的1.4倍,实体经济可谓负重前行。而且从国际比较看,虽然我国实体经济杠杆率处于中游水平,但非金融企业杠杆率是主要经济体中最高的??梢匀衔?,去杠杆的效率与防范债务风险的宗旨并不相称。从总的实践情况看,过去一段时间,去杠杆的成效主要体现在金融领域,非金融企业部门杠杆率过高的问题并没有得到有效缓解。

    2016年9月,国务院下发了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(国发〔2016〕54号),提出坚持积极的财政政策和稳健的货币政策取向,以市场化、法治化方式,通过推进兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资,积极稳妥降低企业杠杆率,助推供给侧结构性改革,助推国有企业改革深化,助推经济转型升级和优化布局,为经济长期持续健康发展夯实基础。该文件还专门附上了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》,用以指导作为去杠杆重要方式的债转股工作。2017年3月,李克强总理在《政府工作报告》中指出,我国非金融企业杠杆率较高,与储蓄率高、以信贷为主的融资结构有关;并特别强调,要将积极稳妥去杠杆作为重点工作任务,要在控制总杠杆率的前提下,把降低企业杠杆率作为重中之重,促进企业盘活存量资产,推进资产证券化,支持市场化法治化债转股,加大股权融资力度,强化企业特别是国有企业财务杠杆约束,逐步将企业负债降到合理水平。

    我国杠杆率过高的问题主要集中在非金融企业部门,这一点已毋庸置疑,而其中更为突出的矛盾,则是国有企业的高负债问题。据统计,我国非金融企业债务中的70%左右来自国有企业。这一现象与我国传统产业以国有企业为主有紧密的联系,传统产业往往对资金需求量大,对负债有很强的依赖。当然,这与我国制度层面不尽合理的安排不无关系。在产权制度安排上,还长期存在“国企优先”的现象,国有企业在融资利率等方面有很多优惠,导致制度套利性高杠杆形成。由于现代企业制度没有真正建立起来,政企不分的现象仍然存在,国有企业行为政府化,政府意志支配国有企业投资,甚至有国有企业承担了地方政府政绩性的融资任务。一些效益差的国有企业仍然能够从银行等部门获得支持性融资,并逐步形成杠杆依赖症。从不同所有制企业杠杆率水平的发展情况看,在改革开放初期,国有企业与非国有企业杠杆水平并没有多大的差异,而1997年亚洲金融?;笤虺氏置飨缘姆只?,非国有企业杠杆率稳定下降,国有企业杠杆率则持续上升。虽然2003~2007年国有与非国有企业均有不同程度的加杠杆,但在2008年后伴随着为应对世界金融?;寤鞑扇〉拇蠊婺>么碳ふ?,国有企业杠杆率出现了持续快速的上升。特别是在煤炭、钢铁等资本密集型的国有企业集中的周期性产业,它们资金需求量大、回报周期长,在以银行为主导的金融体系以及拥有资金配置“优先权”的条件下,高杠杆运行特征十分明显。2015年,国有企业负债率达到61%,非国有企业负债率则相对较低,为51%。

    近几年来,在经济发展长期面临上行压力的背景下,以国有企业为主的传统产业出现产能过剩,资本回报率快速下降甚至为负,偿债能力大幅下降,高杠杆率的问题就越发凸显。2016年末,国有企业负债总额为87万亿元,占社会融资规模存量的56%,占非金融企业债务总额的75%,占国有企业资产总额131万亿元的比重暨资产负债率为66%。中央企业资产负债率更高,达到66.6%。而同期实体产业平均资产负债率为60.4%,规模以上工业企业资产负债率为56%。到了2017年6月末,国有企业负债总额已经达到94万亿元,占资产总额的比重暨资产负债率为65.6%?;褂醒芯勘砻?,有一半左右的国有企业,资产负债率在90%以上,有的已经超过100%。

    随着去杠杆改革的推进和人们对问题认识的逐步深入,去杠杆的政策取向发生了变化:由最初的去金融杠杆向全面去杠杆转变;而在金融领域去杠杆取得显著成效后,实体部门去杠杆步伐滞后的矛盾尤为突出,企业去杠杆成为改革之重点;鉴于我国经济体制和企业杠杆分布情况,去国有企业杠杆又成为当前阶段去杠杆任务的重中之重。在2017年7月召开的全国金融工作会议上,习近平总书记指出,“要把国有企业降杠杆作为重中之重”;李克强总理也强调,“积极稳妥推进去杠杆,深化国企改革,把降低国企杠杆率作为重中之重”。在供给侧结构性改革取得初步成效、亟须进一步深化的阶段,一定要坚持稳中求进、统筹推进,紧抓改革的主要矛盾,着力解决“三去一降一补”五大任务推进中不协调、不到位等问题。当前阶段,宜将去杠杆尤其是去国有企业杠杆作为关键环节来抓,积极落实与推进,促进供给侧结构性改革的顺利完成。

    三 我国煤炭企业杠杆率的基本情况

    在市场化改革前的高度集权的计划经济体制下,我国煤炭企业不存在杠杆问题。市场化改革以后,负债生产经营成为常态,企业财务杠杆成为企业不可缺少的工具,而且杠杆率越来越高。

    (一)煤炭企业杠杆率变化的历史沿革情况

    1.20世纪80~90年代“三角债”与煤炭企业高杠杆率形成

    改革开放后,我国经济建设速度加快,基本建设投资、信贷规??焖僭龀?,至20世纪80年代中后期出现“经济过热”,不得不对经济实施紧缩调控降温。1989年经济增速迅速从前一年的11.3%降到4.1%,政府财政收入减少,赤字严重,企业普遍经营效益下滑,资金供给严重不足。在银根紧缩的背景下,市场主体间相互拖欠的“三角债”在全国滋生,非正常拖欠资金规模从1989年的500亿元左右猛增至1990年的2000亿元左右,到1991年更是达到了3000亿元。这一数额与国家财政收入相当、占银行信贷总额的1/3、约占当年GDP的14%,全国90%的企业被卷入,煤炭企业也未能幸免。

    20世纪80年代,党的十二大提出,“从1981年到本世纪末的二十年,经济建设的目标,在不断提高经济效益的前提下,要力争使全国工农业总产值翻两番,使人民生活达到小康水平”。为满足经济建设的需要,煤炭产业制定了“以一番保全国翻两番,由年产6亿吨增加到12亿吨”的战略发展目标,并提出“在稳步增产中完成调整任务”,“大、中、小煤矿一起搞,国家、集体、个人一起上”的发展方针。1985~1990年,煤炭产业固定资产实现翻番,由453亿元增加到997亿元,这与大规模负债投资不无关系。其间,全国重点国有煤矿共计贷款402亿元。全国重点国有煤矿的流动资金中自有资金比重在1957年为85%,到1970年降至65%,到1985年只有49%,而到1990年已经不到34%。这一时期也是煤炭产业效益不断恶化的阶段,国有重点煤矿亏损额由1986年的15亿元增加到1990年的59亿元。

    20世纪90年代初,刚从上海赴京出任国务院副总理的朱镕基同志主持“三角债”清欠工作,采取了“注入资金、压贷挂钩、结构调整、扼住源头、连环清欠”等一整套铁拳式的解决措施,化解了债务?;?。

    2.2000年前后煤炭企业的杠杆率

    1992年后,我国出现新一轮的投资建设高潮。大规模投资建设虽然使得我国摆脱了短缺经济,但同时也带来了重复建设、盲目投资和资源严重错配等问题。为抑制非理性扩张,我国实施了货币、财政的双紧政策。1997年东南亚金融?;?,对我国经济造成严重影响,产业开工不足40%,国有及国有控股大中型企业的亏损面达到39.1%,银行坏账率攀升至30%的高位。政府杠杆率不断攀升,由1997年的20.4%上升至2002年的25.7%,规模以上工业企业资产负债率达到58.7%。

    煤炭产业带着扭亏的任务进入20世纪90年代。1993年5月召开的全国煤炭工业工作会议提出“走向市场,迎接挑战,拼搏三年,扭亏为盈”。煤炭产业坚持改革、转变机制,在优化结构、减人提效、提升管理等方面取得显著成效,乡镇煤矿快速发展。而后,亚洲金融?;谋?,使得市场化改革刚刚起步的煤炭产业陷入前所未有的困境。为应对困难,采取了“下放、关井、监管”的措施。进入21世纪后,随着经济形势的向好,煤炭产业建设重新提速。从20世纪90年代到本世纪初,经历了一波三折的过程,通过举债方式进行投资的比重不断加大,资产负债率提高到65%。

    为促进国民经济的健康、稳定和可持续发展,在世纪之交,政府采取了以国有企业改革和化解过剩产能为主要方向的改革措施,并以纺织和有色产业作为重点示范产业,逐步全面推进。通过增发国债拉动内需的同时,对去产能予以财政补贴;实施中性偏紧的货币政策,倒逼企业去杠杆;加大银行冲销坏账的力度,力推债转股,中央财政投入4000亿元注入四大资产管理公司,对银行不良资产实施剥离,1999~2005年剥离总额高达2.58万亿元;同时推进实施兼并重组、破产清算和下岗分流等一系列改革措施。在付出沉重代价的条件下,煤炭产业资产负债率也有所下降,从2001年的63%降至2002年的58%,产业实现扭亏为盈,并进入“黄金十年”。

    3.“黄金十年”期间的煤炭企业杠杆率

    2002年以后,我国经济走出亚洲金融?;囊貊?,迈上了发展的快车道。经济的快速发展,导致煤炭市场供给紧张、煤炭价格不断攀升,卖方市场格局形成。2003~2007年煤炭产业固定资产投资总额达到5553亿元,是1998~2002年的5倍。这期间,煤炭产业资产负债率呈持续上升趋势,由2003年的55.9%上升到2007年的61.1%。

    2008年美国次贷?;⒔⑷蚪鹑谖;?,世界经济增长乏力,我国国民经济深受影响,下行压力加大。为应对这一冲击,我国推行逆周期的平衡政策,实施了高达4万亿元的财政刺激计划,同期,地方债大量发行。政府债务杠杆率快速攀升,从2008年的27%快速上升到2009年的32.6%,2011年已达到33.1%,规模以上工业企业资产负债率达到58%。钢铁、煤炭等产业投资进一步膨胀,煤炭产业还在“国进民退”的质疑声中实施了大规模的兼并重组,又形成巨额的收购、技改、扩能等资金投入。2008~2011年四年间的煤炭产业固定资产投资总额达到14148亿元,是之前五年总额的2.5倍。

    2012年我国煤炭产业开始了深度调整,陷入“隆冬季”,产能过剩矛盾显现。在这一情况下,应着手缩减投资,但煤炭产业固定资产投资仍在增加,2012年、2013年均超过5000亿元,2014年、2015年有所下降,但仍年均超过4000亿元,在效益不佳的情况下,巨额的投资大多依靠债务推动,使整个产业资产负债率出现目前居高不下的情况。

    4.改革开放以来我国煤炭产业资产负债率变化

    图1 改革开放以来煤炭产业资产负债率变化

    综合上述分析情况,改革开放以后,我国煤炭产业负债率在大规模负债投资的背景下,持续上升,从改革开放之初的不到40%上升到20世纪80年代末的60%左右(见图1)。20世纪90年代,煤炭产业负债率继续走高,并在1997年亚洲金融?;某寤饕约坝纱说贾碌牟稻榭龆窕奶跫?,一度达到70%左右的高位。其后,在国家实施政策性破产和债转股的推动下,煤炭产业负债率逐步下降至低于60%的水平。随着产业进入“黄金十年”的发展阶段,出现了扩张式的大规模投资,但由于这些巨额投资有很大一部分来自产业盈利,产业整体的负债率并没有出现明显的攀升,而是稳定在60%左右的水平。然而随着2012年之后煤炭产业经济形势的不断恶化,在投资惯性、资产缩水、全面亏损、借贷经营等各类矛盾的交织下,产业负债率出现了明显的攀升,达到了70%左右的高位,与亚洲金融?;寤飨虏道咽逼诘那榭龇浅O嗨?。

    (二)目前我国煤炭企业资产负债的基本状况

    截至目前,除上市企业财务报表有公开的数据外,缺少能综合反映煤炭产业实际资产负债情况的数据;而且,上市企业的报表大都经过粉饰,并不能客观反映产业实际。为了客观反映产业资产负债实际,我们一方面利用上市企业的财务报表做统计分析;另一方面深入煤炭产业十大集团做抽样调查。根据2016年数据,十大集团煤炭生产量占整个产业的40%左右,一定程度上能反映产业整体实际?;厩榭鋈缦拢?/p>

    1.资产负债率

    依据上市企业数据,截至2016年底,以煤炭开采为主营业务的27家上市企业资产负债率的加权平均值[22]为52%,最高为84%;扣除神华集团后[23],上市企业资产负债率的加权平均值为62%,上升近10个百分点。在27家上市公司中,资产负债率超过60%的公司有13家,超过65%的有9家,超过70%的有5家,超过75%的有3家。统计分析结果证明,约一半上市煤炭企业资产负债率高于60%,近20%的上市煤炭企业资产负债率超过了70%的安全“警戒线”。

    通常而言,上市企业往往都为集团内部的优质企业,其资产负债率一般低于集团整体或集团内其他非上市企业。我们通过对十大集团的调查得出,截至2016年底,按照产量加权平均后,十大集团资产负债率为69%。剔除神华集团后,其他大煤炭企业集团平均资产负债率为82%??凸鄣亟?,这组数字基本能够反映我国煤炭产业的实际。

    2.负债结构

    调研数据显示(见表1、图2),截至2016年底,27家上市煤炭企业带息负债占债务总额的比重平均高达80%;银行借款占带息债务总额的比重平均为40%;在银行借款中,长期借款平均占比40%,短期借款平均占比60%;在企业的总负债中,短期负债平均占比69%,长期负债平均占比31%。

    表1 2016年底上市煤炭企业负债结构统计

    图2 2016年底煤炭企业债务期限结构

    调研数据显示(见表2),截至2016年底,十大集团总债务中,带息负债占比74%;带息债务中银行借款占比67%,债券融资占比28%,其他方式负债占比5%;银行借款中长期借款占比47%,短期借款占比53%;在集团总负债中,短期负债占比58%,长期负债占比42%。

    表2 2016年底十大煤炭企业集团负债结构统计

    图3 2016年底十大集团债务构成

    综合上述分析,目前我国煤炭企业的负债结构以带息负债为主,带息负债中又以银行信贷为主,次之的是债券融资,还有小部分融资租赁。从债务期限看,我国煤炭企业的短期负债比重较大。

    3.负债成本

    调研数据显示(见表3),目前我国煤炭企业负债中,银行借款的主要债权人是工行、农行、中行、建行、交行等金融机构,银行贷款的融资成本多数是在中国人民银行基准利率的基础上,上浮10%。短期借款成本在4.8%~5.4%、长期借款成本在5%~5.7%,综合借款成本在5.5%左右。

    债券融资的主要债权人是证券交易商中的合规投资者,发行利率根据发行时的市场利率确定,债券融资成本在6%~7%。

    融资租赁的主要债权人为各融资租赁公司,融资租赁成本普遍在7.5%左右。

    表3 我国煤炭企业负债成本与债权人主体构成统计

    综合分析求证,目前我国煤炭企业的负债成本为6%左右。

    目前我国煤炭企业财务费用支出较大,已严重影响了企业持续增长和发展的内生动力。因此,采取各种方式调整企业债务结构、减轻企业财务负担、积极稳妥降低企业财务杠杆率势在必行。

    (三)对去杠杆目标规模的初步分析判断

    国家统计局数据显示,2016年底煤炭开采和洗选业规模以上工业企业负债合计37578亿元,该数据可作为煤炭产业整体负债额的一个参考。另外还可通过一段时期以来煤炭产业的投资结果推算出产业的总体负债规模。2000~2016年煤炭开采和洗选业固定资产投资累计增加42748亿元,由于这一时期煤炭企业举债方式没有太大变化,可将前文计算的煤炭企业平均负债率82%作为一般计算依据,得出累计增加负债约35053亿元。由此我们估计目前煤炭产业总体负债额不少于35000亿元。若要将煤炭产业负债率降至70%的警戒线内,需去掉12个百分点的负债率,减少负债约5100亿元;若要降至60%左右的适度区间,需要去掉22个百分点的负债率,减少负债约9400亿元。按照煤炭企业债务结构中银行借款67%的占比计算,如果通过债转股方式减少这些负债,则分别需要开展规模大约3400亿元和6300亿元的债转股项目。

    四 煤炭企业杠杆率过高的危害性

    煤炭企业杠杆率过高,是资本化的货币即信贷资源在煤炭产业超量错配的产物。结合煤炭企业分析和实践证明其危害性极大。

    1.煤炭产能过剩的直接推手

    《煤炭蓝皮书:中国煤炭工业发展报告(2015)》曾对“产能”这一概念有过系统论述。产能即生产某种产品的实际能力,是生产主体在既定的组织结构和生产技术条件下,充分利用生产性资本投入,在生产要素满负荷运转条件下所能实现的最大产量。产能与产量是一对既有联系又有区别的经济学范畴。产能是产量的基础,具有决定作用;产量是产能的外在表现形式。煤炭产能,按产能形成过程划分,同一般产能范畴基本一样,可以分为规划产能、设计产能、在建产能和建成产能、释放产能、退出产能等;按研究对象的大小划分,可以分为煤矿(井)产能、企业产能、基地产能、区域产能和产业总产能五大层次。本文所研究的煤炭产能,系指产业总产能。

    煤炭产业是资源密集型产业,投资对煤炭产能的扩张影响显著。进入21世纪后,尤其是2002年以后,我国社会经济迎来了高速发展,能源需求增速加快,煤炭供给一度出现持续紧张的局面,煤炭价格在逐步放开的背景下持续上涨,企业盈利水平不断攀升,煤炭产业迎来了新中国历史上从未有过的十年黄金发展期。在此期间的煤炭产业投入产出率高,对国民经济的发展产生了较强的拉动作用,在财政税收、行政收费及社会就业等方面做出了巨大的贡献。景气度居高不下的情景,强化了人们增量扩张型的发展思维,在这种思维的驱动下,出现了从煤矿项目核准、项目投资到煤矿建设的大跃进,地方政府对煤炭投资大开绿灯。在企业自有资金短缺的情况下,通过借贷满足扩张性投资需求成为普遍的策略。

    作为国之重器和国民经济血脉的金融业,具有服务实体经济的功能,但如果把握不好质量优先的原则,则会与经济社会发展之间失去协调性。这种不协调性,在煤炭产业十年黄金发展期间表现为金融资本对该产业的过度配置。其中,企业化的商业银行在提高煤炭业务贷款占比这一正常信贷业务的同时,还创新推出非标类业务为煤企融资提供便利。中国人民银行金融研究所和创绿中心联合发布的《中国能源转型和煤炭消费总量控制下的金融政策研究》显示,仅2008年1月至2014年3月这七年间,包括五大国有商业银行在内的16家上市银行共向168家上市涉煤企业(其中包括煤炭采掘、火力发电、煤化工和建材四个行业)累计发放了5.5万亿元的人民币贷款,这些贷款主要集中于煤炭采掘行业。

    与此同时,发行涉煤债券、涉煤信托产品等多样化的融资途径为煤炭企业加杠杆提供了便利,也为大型煤炭企业扩充产能提供了资金来源。对于部分生产规模小,既非大型国有企业也无政府信用背书的中小型煤企,在无法获得银行相对低息融资的情况下,则通过民间借贷形式获取资金用于企业的扩大再生产,推动了煤炭产能的增加。

    金融和社会资本的层层加杠杆为煤企扩张提供了充足的资金,推高了杠杆率。过高的杠杆率,必然会撬动更多的生产要素流入煤炭产业,推动产能过快形成。若产能需求不能等比例增加,则会形成过剩产能?!笆晃濉薄笆濉逼诩?,我国煤炭产业累计固定资产投资额分别达到1.25万亿元、2.42万亿元,其中“十二五”期间的投资超过了“十年黄金期”的投资总额。由此,煤炭产能从“十五”末的25亿吨,增加到“十一五”末的35亿吨、“十二五”末的45亿吨。在“十二五”期间,受全球后金融?;逼谑澜缇迷龀しα?、我国国民经济下行压力加大、煤炭下游产业普遍不景气、能源结构调整步伐加快、环保约束加大等影响,煤炭市场出现有效需求不足的情况,加之规划的欠科学、调控的不及时以及落后产能退出力度的不足,形成了增量煤炭产能的大幅扩张与存量煤炭产能结构优化滞后的矛盾,造成了“十二五”时期新旧产能叠加背景下的产能严重过剩。结合我国煤炭实际消费情况,以及全社会1.5亿吨的煤炭必要库存标准或2.5%的产能缓冲系数,“十二五”末我国煤炭产能实际需求数不到35亿吨,这意味着有近1/3的煤炭产能处于过剩状态。

    2.煤炭企业陷入困境的主要原因

    2012年我国煤炭产业结束了前所未有的“十年黄金期”之后,陷入了长达四年之久的“隆冬季”。煤炭产业陷入困境的根源,正是“高企的杠杆率”这把双刃剑。21世纪初,煤炭产业逐步从困境中走出,并在国民经济恢复高速发展、能源需求与日俱增的新的历史条件下,借助高杠杆这把“利?!?,快速扩大生产经营规模以应对巨大的能源需求,同时也使产业自身走上了复苏继而繁荣的发展阶段。然而,到了“十年黄金期”的后期,高杠杆这把“利?!倍圆档奈:π钥贾鸾ハ月?。

    过高的杠杆率在推动产能过剩形成的同时,还会增加企业的财务成本。按目前我国煤炭产业负债总额3.5万亿元、6%的平均负债成本计算,年度利息可达到2100亿元。这一数字,在煤炭产业最为景气的2011年和最为困难的2015年,分别占到了产业主营业务收入的6.7%和8.8%,分别是利润总额的0.46倍和5.19倍?!笆濉逼诩?,煤炭产业利息支出占息税前利润的比重,从9%一路急速上升至69%;利息保障倍数则从11.1快速下降至1.4??杉?,利息支出对煤炭产业的经营效益构成了巨大的侵蚀,以至于企业几乎丧失基本的还债能力?!笆濉逼诩?,煤炭产业利润总额持续下降,降幅达到91%,而利息支出则呈现非常明显的刚性,甚至不降反升,前后相比增加了95%。从中可知,煤炭企业所要支付的利息,并没有随着产业效益的严重下滑而减少,反而因为在陷入困境、资金流出现严重困难时,不得不继续举债维持经营,以应付各项刚性支出。结果是“越渴越吃盐”,长期不能自拔,并且,利息率在?;诩浯锏阶罡咚?,因为这时人们不得不以任何代价借钱来应付支付的需要。这就导致了煤炭企业困境越加深,所需支付的利息金额越大,杠杆率越高,风险越大。处于困境中的杠杆率过高的煤炭企业,无异于“给银行打工”。

    以我国西南某大型煤炭企业为例,在“十二五”初期煤炭产业仍然高度景气、产业规划对未来仍充满信心的情况下,在原有仅1500万吨核定产能的基础上,又以投资新建、扩能技改等方式,规划新增了1300多万吨产能,借贷投入达110多亿元,负债快速增加。煤炭产业经济形势恶化后,企业亏损严重。这些投资项目中,有的在建矿井因资金链断裂被迫停建,拟建矿井无法推进,前期投入的大量资金、利息等支出持续增加。虽然许多在建矿井即使投产也将亏损,但因已有大量前期投入,只能继续投资建设,债务规模持续增加。至“十二五”期末,该企业的资产负债率已经超过90%,企业运营出现极度困难。高杠杆率背景下该企业财务费用不断增加并加剧整体亏损,利息支出占亏损额的近90%,高杠杆率带来高亏损成为难以逃避的现实?!案吒芨恕痹魑笠悼焖俪沙さ闹破?,在企业陷入困境后,俨然成为压垮企业的“落井石”,正所谓“成也萧何,败也萧何”。

    3.使银行等金融机构承受巨大的坏账风险

    煤炭企业陷入困境后,有效需求不足和产能严重过剩的矛盾持续突出。在产业集中度过低、企业过于分散的情况下,煤炭企业为了求生存,采取了一系列的“自救”措施,形成无序竞争和过度竞争的局面,其中最为典型的就是形形色色的“价格战”。主要方式有:通过薄利多销,艰难弥补现金流。2015年在煤炭价格平均下跌18%的情况下,全国煤炭销量仅下降5.15%,但营业收入下降了14%,利润总额更是下降了54%。采取让价不让市场的策略,试图保住市场份额。煤炭企业轮番降价,有的企业还通过调整产品结构、改变销售模式、让渡货款回收期等方式变相向买方让利。低于成本价销售,被动应对市场。煤炭价格长期非理性下跌,以致严重背离其价值。以投机的方式逆政策而为,在政府实施减量限产政策期间,一些煤矿趁机加大生产力度,加剧煤价下跌,使得过剩的煤炭产能不断转化为过多的煤炭供给,并加速了形势的恶化。

    “价格战”在“十二五”末期愈演愈烈,2014年、2015年煤炭产业主营业务收入仅分别同比减少8%、22%,利润总额却分别同比减少了47%、72%?;凡澈?500大卡动力煤综合平均价格指数从2011年四季度的853元/吨的价格下跌至2015年四季度的371元/吨,降幅达56.5%。但由于有效需求不足的局面没有得到改观,煤炭企业让价销售的策略并没有对销售状况形成改善,而是普遍受制于长期库存积压的局面,2015年煤炭产业产成品资金占用已经到了1000亿元左右,全社会煤炭库存多年保持在3亿吨左右的高位水平。不仅如此,由于下游产业同样效益欠佳,煤炭企业的很多应收账款不能及时收回,2015年底煤炭产业应收账款接近4000亿元,回款天数接近60天。这无疑对煤炭产业的现金流和资金链造成了极大的压力。

    在资金链出现严重问题后,煤炭企业为维系再生产,只能通过加大融资力度的方式追加流动资本。但由于股本融资受限、债券发行困难,向银行争取续贷或增加信贷成为煤炭企业解决资金不足问题的主要手段。然而在生息资本短缺的时候,利息率往往是偏高的。对于效益差、资产负债表恶化的产业,银行又大都采取抽贷、断贷、升息等方法增加信贷难度。煤炭企业在融资难和融资贵并存的局面下,财务成本持续上升。2013~2015年,煤炭产业负债总额分别为3.18万亿元、3.46万亿元、3.7万亿元,利息支出分别为788亿元、878亿元、893亿元,均呈明显的上升趋势,这对煤炭企业资产也造成了一定的侵蚀。而在煤炭价格持续下跌的过程中,煤炭企业还存在明显的资产贬值现象。在表示的资产负债率公式中,资产端和负债端的“一降一升”,使得煤炭企业杠杆率呈现更加快速的攀升态势。

    当煤炭企业很难如期还债付息时,资金链便会出现断裂的风险。有的企业实在无力偿债,便会出现赖账乃至“跑路”的现象,或者由地方政府埋单。以2016年的情况为例,山西省七大国有煤矿负债总额超万亿元,资产负债率达80%。其中的某大型煤炭企业集团,2016年6~12月到期债务合计604.70亿元,涉及65家金融机构,其中6月份到期债务超过100亿元;如不能在银行间市场以及交易所发行债券,依照现金流以及已形成的银行贷款进行续贷,会有240亿元左右的债务无法解决。2016年以来,煤炭产业相继发生中煤华昱、安泰集团、云南煤化、川煤集团等煤炭企业债务违约事件,即使在煤炭企业效益相对好转的2017年,仍有煤炭企业债务违约事件接连发生。这种情况下,银行等债权人承受着巨大的坏账风险。这些坏账风险如不能及时化解,很容易演变成大规模的债务?;?,而这正是金融风险的源头。

    4.倒逼货币超发行

    煤炭产业是国民经济的基础产业,体量大、资金密集,资本投入大、回收期长,又存在较高的趋同性,一旦形成高杠杆,绝非个别现象,而是整个产业面临的问题。若得不到妥善解决,极易导致债务?;⑸?。这一严峻的金融形势,会使得央行陷入两难的境地,增发货币有导致通胀的风险;不增发货币又难以解决市场流动性短缺问题,并极易导致通货紧缩。

    货币流通的一般规律告诉我们,一定时期内流通中所需的货币量是商品价格总额与同一单位货币平均流通次数的比值。当金银等贵金属作为流通货币时,货币价值量与商品价值量之间的平衡关系是相对稳定的。而作为国家发行并强制流通的价值符号的纸币出现以后,这种平衡就有了被打破的可能。马克思指出,“纸币的发行要在数量上受到限制,不得超过没有纸币作为符号代表时将实际流通的金量(或银量)”[24]。当纸币发行量超过了商品流通中所需要的金属货币量,纸币就会贬值,物价就会上涨,这种贬值和上涨现象的持续出现,就是通货膨胀。严重的通货膨胀会使得纸币持续贬值,居民购买力降低,生活水平下降,造成社会经济生活秩序的混乱,不利于经济社会的发展。

    经济学家费雪认为,通货紧缩一般发生在经济状况由好转坏的过程中,其间,过度负债的企业在资金流短缺、还本付息的巨大压力下,普遍采取低价销售策略,进而导致物价水平下跌。不仅如此,企业效益会继续变差,推高社会失业率,形成人们对经济的悲观预期,并更愿意持有更多的货币,使经济社会的货币流通速度下降[25]。企业的真实债务又在利润减少和实际利率上升的作用下进一步扩大,投资需求受抑制,借贷行为越来越不活跃,资金链出现严重的断裂风险。如果此时央行不采取增发货币的措施,将无法解决市场流动性短缺的问题,产生杠杆依赖症的企业将更加难以承受,银行坏账风险加大,将会发生通货紧缩,又会导致出现“流动性陷阱”,使得货币政策失去灵活性,并最终失去调控空间。通货紧缩是经济领域的“癌症”,它最终会带来经济衰退和萧条。

    两害相权取其轻,央行在以上的两难选择中,往往会倾向于以增发货币的方式缓解严峻的局面。从我国货币发行、社会融资等方面的数据,可以看出这一现象的端倪。2002~2015年,我国社会融资规模从2万亿元增长到15.4万亿元,增长6.7倍;同期货币供应量(M1+M2)从18.5万亿元增长到139万亿元,增长了6.5倍。十余年来,货币发行与社会融资基本保持了一致的增速。受经济增速下滑影响,2014年、2015年我国社会融资规模是下降的,降速分别为8.3%、2.9%。而这两年,贷款融资、货币发行量仍然保持较快的增长速度,贷款融资增速分别为9.6%、15.6%,贷款融资在社会总融资中的比重从2013年的51%上升到73%的高位;货币发行增速分别为11%、13.3%。然而,这种超发货币虽然暂时缓解了流动性短缺问题和企业压力,但问题并没有从根本上解决,而是像定时炸弹一下,仅仅是推迟了引爆的时间,潜在风险更大。

    5.严重影响社会经济秩序

    煤炭企业杠杆率过高,除了在上述方面造成十分不利的影响外,还会在这些问题持续发酵的过程中,产生诸多不稳定因素,对社会经济发展造成相当大的危害,严重影响社会经济秩序。主要表现在以下几个方面。

    极易引发市场波动。生息资本的运动规律表明,作为一种特殊商品,其利息率即它的价格是受供求关系影响的。利息率会在?;诩浯锏阶罡咚?,因为此时背负过高债务的企业或人们,在市场资金本就匮乏的情况下,不得不以更大代价借钱来应付包括偿债付息在内的各项支付需求。当然,在经济复苏和高涨期间,企业为增加利润也会不断进行债务扩张,其结果必然会造成市场资金紧张,进而推动利息率上升。在这两种极端情况下,过高的杠杆率对利息率所产生的作用,足以引发金融市场的巨大波动。此外,过高的杠杆率还通过影响产品价格的方式,造成产业上下游间“跷跷板”式的波动。在煤炭产业“黄金十年”期间,过高的财务成本助推煤价不断攀升。以大同优混煤秦皇岛平仓价为例,其间由270多元每吨上涨至880多元每吨,涨幅达226%,煤炭企业盈利水平不断攀升,而电力企业亏损面达到了80%。反之,在煤炭产业“隆冬季”,煤炭企业又在还本付息的压力下,出现投降式抛售,并加剧了煤价暴跌?!笆濉逼诩?,环渤海5500大卡动力煤综合平均价格持续下跌,出现“腰斩”。按照业内普遍观点,至2015年末煤价超跌了30%以上,绝大部分煤炭企业亏损经营,而电力企业则业绩丰厚。

    不利于科学发展。生息资本是对利润质的分割,使得利息支出和剩余利润两者之间存在着此消彼长的关系。财务杠杆的契约性又要求,债务方必须在既定时间内支付利息,这就使得利息支出成为一种与企业盈利状况无关的刚性支付。在产业经济形势恶化、企业效益极度不佳的情况下,过度负债的煤炭企业,面对利息支出增长、可支配利润缩减的窘境,只能通过裁员降薪等削减成本的方式,应付偿债付息这种刚性压力。这使得矿工的生活难以保障,据有关机构调查,2015年煤炭产业欠薪比例高达97%,欠薪半年以内的占到70%,拖欠半年以上一年以内的占到11%,拖欠一年以上的占到8%。不仅“以人为本”的发展理念难以践行,由此造成的人才大量流失也为产业的可持续发展造成了不利影响。不仅如此,当降价减负“饮鸩止渴”的副作用越来越明显、降薪裁员触及“地板”时,大量煤炭企业开始压缩维简、大修、安全和管理费用,并在环保投入方面降低标准;企业管理层也因疲于应付资金问题而疏于安全生产和环境?;す芾?,给煤矿安全生产埋下了极大的隐患,并造成资源浪费的加剧和生态环境压力的加大,于产业的健康发展十分不利。

    绑架地方政府。我国煤炭企业杠杆率过高的问题主要发生在国有企业。国有企业与政府之间有着天然的血缘关系。这种血缘关系,使国有企业习惯于有事“找市长”而不是“找市场”的处事观念和处事方式长期存在。政府出于“父爱”,也愿意向国企施以援手。特别是在煤炭主产地,在煤炭企业深陷债务困境后,地方政府也普遍财政吃紧、债台高筑,但又不得不为煤炭企业撑腰。例如,我国产煤大省山西,接近50%的财政收入来自煤炭产业。受煤炭产业拖累,该省2015年经济增速仅为3.1%,财政收入同比下降9.8%,县市经济出现大面积负增长,企业债务风险不断加剧,以至于该省不得不为煤炭企业站台,由副省长带队,率省内重点煤企赴京开展融资路演,并且还帮助这些企业实施增信和债务延期。西南某大型国有煤炭企业负债率超过90%,近两年,过高的杠杆率使这家企业频频陷入债务违约泥淖,地方政府不得不多次出面协调,以争取金融机构对该企业的支持。

    综合上述分析,可以清楚地看到,抑制煤炭企业债务过快增加、精准降低企业负债率十分必要和极为紧迫,我们必须高度重视,及早采取措施付诸实践。

    五 我国降低煤炭企业杠杆率的实践

    自党中央、国务院关于推进供给侧结构性改革,重点做好“三去一降一补”工作的决策部署以来,降低煤炭企业杠杆率的工作已全面推进,并已初见成效。

    (一)顶层设计情况

    2016年9月,国务院出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(国发〔2016〕54号)(下文简称“54号文”)。文件提出,要“全面贯彻党的十八大和十八届三中、四中、五中全会精神,认真落实中央经济工作会议和政府工作报告部署,坚持积极的财政政策和稳健的货币政策取向,以市场化、法治化方式,通过推进兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资,积极稳妥降低企业杠杆率,助推供给侧结构性改革,助推国有企业改革深化,助推经济转型升级和优化布局,为经济长期持续健康发展夯实基础”。文件特别强调,在推进降杠杆过程中,要坚持市场化、法治化、有序开展、统筹协调的基本原则。而且,文件对所提及的降杠杆主要途径都逐一进行了指导性的解释,还针对营造良好的市场与政策环境提出了全方位的建议,并要求国家发展改革委、人民银行、财政部、银监会等相关部门和单位要建立积极稳妥降低企业杠杆率部际联席会议制度,加强综合协调指导,完善配套措施,组织先行先试,统筹推进各项工作。文件还专门附了一份关于“市场化银行债权转股权”的指导意见,从重要意义、总体要求、实施方式、营造良好环境等五个方面对市场化债转股工作进行了部署。并要求国家发展改革委、人民银行、财政部、银监会等相关部门和单位要指导银行、实施机构和企业试点先行,有序开展市场化债转股,防止一哄而起;加强全过程监督检查,及时归集、整理市场化债转股相关信息并进行分析研究,适时开展市场化债转股政策效果评估,重大问题及时向国务院报告。

    党中央、国务院非常重视降杠杆工作,密切关注该项工作进展的同时不断提出与新形势相适应的改革建议。2016年12月召开的中央经济工作会议强调,在去杠杆方面,要在控制总杠杆率的前提下,把降低企业杠杆率作为重中之重。要支持企业市场化、法治化债转股,加大股权融资力度,加强企业自身债务杠杆约束等,降低企业杠杆率。在2017年7月召开的全国金融工作会议上,习近平总书记指出,要推动经济去杠杆,坚定执行稳健的货币政策,处理好稳增长、调结构、控总量的关系。要把国有企业降杠杆作为重中之重,抓好处置“僵尸企业”工作;李克强总理强调,把好风险防控的一道关,健全金融风险责任担当机制,保障金融市场稳健运行,积极稳妥推进去杠杆,深化国企改革,把降低国企杠杆率作为重中之重,有效处置金融风险点,防范道德风险,坚决守住不发生系统性风险的底线。2017年8月23日,李克强总理主持召开国务院常务会议,部署推进央企深化改革降低杠杆工作,促进企业提质增效,并强调当前要抓住央企效益转降回升的有利时机,把国企降杠杆作为“去杠杆”的重中之重,做好降低央企负债率工作。

    (二)贯彻落实情况

    1.中央政府有关部门积极部署

    在54号文这一纲领性文件的指引下,国务院办公厅、财政部、国家税务总局、银监会、国家发改委、国家能源局等部门相继从组织领导、税收支持、金融债权债务问题处理、市场化银行债权转股权专项债权发行、投融资体制改革、违规行为专项治理、加强风险防控、提升监管水平、政府引导等方面,打出“去杠杆”的政策组合拳(见表4)。

    表4 54号文配套政策一览

    国务院及有关部门以54号文为纲,将各类配套政策贯穿于实际行动当中。2016年10月,国务院新闻办公室召开新闻发布会,对刚出台的54号文做介绍和解读。同年11月,去产能、去杠杆、降成本工作部际联席会议联合召开,重点强调了市场化银行债权转股权试点工作的积极稳妥推进?!耙恍腥帷弊魑ジ芨斯ぷ髯钪匾慕鹑诠芾聿棵?,都将去杠杆、防控金融风险放在了重要位置。2017年初,中国银监会召开2017年全国银行业监督管理工作会议,对降杠杆改革任务中银行业的改革、发展与监管工作提出指导性意见,要求切实发挥债务委员会(简称“债委会”)作用,完善差异化信贷政策,稳妥开展市场化债转股,助力去产能、去库存、去杠杆,扎实推进重点领域风险防控,并明确不良贷款风险、流动性风险等六大风险防控点。2017年3月,刚刚上任的中国银监会主席郭树清在国新办举行的新闻发布会上介绍银行业支持供给侧结构性改革有关情况并答记者问,对积极稳妥推进去杠杆的改革背景、工作思路、任务目标、风险防范进行了较为详细的介绍。此后,中国银监会多次开展支持供给侧结构性改革情况的调研和督导,并主持召开座谈会,就银行业金融机构参与企业重组、降低企业杠杆率、处置不良资产等工作情况进行总结,对后续工作进行部署。2017年3月,国家发改委副主任连维良在北京主持召开我国重点债转股试点企业内部座谈会,与钢铁煤炭等领域重点企业负责人讨论债转股有关重大事宜。去产能、去杠杆、降成本工作部际联席会议也于3月份再次召开,在去杠杆方面,特别提出要积极稳妥去杠杆,把降低企业杠杆率作为重中之重。

    2.煤炭主产地政府认真安排

    各煤炭主产地政府在认真学习领会文件的基础上,通过加强调查研究、制定实施方案、成立领导小组、建立工作协调机制等方式,对辖区内煤炭企业降杠杆工作进行了认真安排。内蒙古自治区于2016年9月出台《内蒙古自治区深入推进供给侧结构性改革着力做好去杠杆工作的实施方案》,为下一步去杠杆工作指明方向。陕西省于2016年底召开省政府常务会议,通过《陕西省推进供给侧结构性改革去杠杆行动计划》,并强调要深刻领会中央推进供给侧结构性改革的精神实